保護政策螳臂當車，騰挪空間微乎其微
地方政府對于電解鋁行業(yè)的保護來源于三個方面：直接財政補貼、優(yōu)惠電價補貼和隱性信貸擔保；現(xiàn)階段來看，三方面的作用都已顯著下滑。
1)由于地方財政的壓力，直接政策補貼已經(jīng)難以為繼，今年以來，政府直接補貼呈現(xiàn)直線下滑的趨勢。
2)基于現(xiàn)行鋁價和我們的測算，電價的補貼作用已十分有限，即使擁有補貼的企業(yè)也難以維持現(xiàn)金成本意義上的平衡，一旦鋁價和原料成本端出現(xiàn)波動，將會馬上導致現(xiàn)金成本的虧損。
3)中央對落后產(chǎn)能的信貸政策旨在遏制信貸增量在落后產(chǎn)能方面的配臵，有鋼貿(mào)和銅融資的前車之鑒，銀行在地方政府虛幻的承諾面前，早已學會保持謹慎和清醒。最多保障其存量債務的延續(xù)；而不會為其新增債務提供支持。
原料端(氧化鋁)的變化將成為壓死駱駝的最后一根稻草
我們判斷，未來一年，電解鋁企業(yè)成本端將會經(jīng)歷兩次重要變化。由于印尼政府對鋁土礦的出口禁令，使得國內(nèi)市場對未來氧化鋁原料供給的緊張存在預期，加之國內(nèi)氧化鋁供給結構優(yōu)于電解鋁，四季度以來，出現(xiàn)原料價格上漲和鋁價下跌的背離狀況。在這一背景下，電解鋁企業(yè)成本端的第一次變化是部分企業(yè)氧化鋁的采購價格從較低的長協(xié)價轉為較高的現(xiàn)貨價格的一次性沖擊；單位成本將上升600 元/噸；對于掙扎在成本線上的企業(yè)來說，無疑是致命的。這一時間點預計將會出現(xiàn)在明年年初。第二次變化是國內(nèi)鋁土礦庫存下滑越過安全保障期，導致現(xiàn)貨價格的再次上行，該情景預計出現(xiàn)在明年下半年。
信貸緊縮將加劇企業(yè)停產(chǎn)的節(jié)奏
中央對于落后產(chǎn)能的信貸政策，基本上封住了電解鋁企業(yè)新增貸款的來源，銀行行為的謹慎化在執(zhí)行層面將加大企業(yè)獲取資金的難度，基于部分企業(yè)的仍在現(xiàn)金虧損的狀態(tài)下運行，加之年末的資金的季節(jié)性緊張，部分產(chǎn)能有提前出局的可能性。
