全球市場(chǎng)大類(lèi)資產(chǎn)將如何應(yīng)對(duì)美元加息

 

　　第三輪：1994.2-1995.2：加息背景：通脹恐慌；基準(zhǔn)利率從3.25%上調(diào)至6%

 

　　1990-1991年經(jīng)濟(jì)衰退之后，盡管經(jīng)濟(jì)增速回升，失業(yè)率依然高企。通脹下降令美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減利率直到3%。到1994年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭重燃，債券市場(chǎng)擔(dān)心通脹卷土重來(lái)。十年期債券收益率從略高于5%升至8%，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。更加平坦的美國(guó)債券收益率曲線鼓勵(lì)投資者尋求更高的海外回報(bào)，因此大筆資金流入亞洲新興市場(chǎng)，這種情況直到1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)才戛然而止。

 

　　第四輪：1999.6-2000.5：加息背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫；基準(zhǔn)利率從4.75%上調(diào)至6.5%

 

　　1999年GDP強(qiáng)勁增長(zhǎng)，失業(yè)率降至4%。將利率下調(diào)75個(gè)基點(diǎn)以應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)之后，當(dāng)時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)熱潮令I(lǐng)T投資增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱傾向，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)緊縮政策，將利率從4.75%經(jīng)過(guò)6次上調(diào)至6.5%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和納斯達(dá)克泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)再次陷入衰退，911事件的余波更令態(tài)勢(shì)雪上加霜，美聯(lián)儲(chǔ)停止了加息的進(jìn)程，并于次年年初開(kāi)始了連續(xù)大幅降息的進(jìn)程。

 

　　第五輪：2004.6-2006.7：加息背景：房市泡沫；基準(zhǔn)利率從1%上調(diào)至5.25%

 

　　股市泡沫后美聯(lián)儲(chǔ)利率的大幅下降刺激了美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，2003年下半年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，需求快速上升拉動(dòng)通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊政策，連續(xù)17次將利率提高25個(gè)基點(diǎn)，2006年6月聯(lián)邦基金利率達(dá)到5.25%。在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后，另外一個(gè)泡沫--美國(guó)房地產(chǎn)泡沫被刺破，成為本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，美聯(lián)儲(chǔ)再次開(kāi)始削減利率。

 

　　從以上五輪加息的時(shí)長(zhǎng)來(lái)看，一般為1-2年，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還是互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)泡沫時(shí)期，防范通脹過(guò)高和資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是加息的重要原因，因此加息政策本身就包含了引導(dǎo)資產(chǎn)價(jià)格的期望，這必然對(duì)資本市場(chǎng)造成相關(guān)影響。通過(guò)觀察股市、債市、匯率和大宗商品在五輪加息周期中首次加息時(shí)的表現(xiàn)，將可以觀察并了解美聯(lián)儲(chǔ)首次加息對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。

 

　　一、中美股市

 

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前夕，美國(guó)三大股指基本仍處于上漲之中，83年、88年兩輪首次加息均沒(méi)有改變股市的上漲，這可能與當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增速有關(guān)。但在1994年以來(lái)的三輪首次加息中，美國(guó)股指中標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)在加息前后的一個(gè)月、一季度中均是下跌的，唯有代表先進(jìn)科技與創(chuàng)新的納斯達(dá)克指數(shù)曾實(shí)現(xiàn)過(guò)小幅上漲。而本次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，技術(shù)進(jìn)步是重要原因之一。因此，總體而言，首次加息短期對(duì)股市的影響偏負(fù)面，且在加息后的體現(xiàn)會(huì)較為明顯，長(zhǎng)期來(lái)看，若加息節(jié)奏較緩，隨著后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期回升，股市可能轉(zhuǎn)好。

 

　　對(duì)中國(guó)而言，1994年以來(lái)的三輪首次加息中，上證指數(shù)在首次加息后的1個(gè)月內(nèi)都是下跌的，首次加息后一季度的表現(xiàn)也不佳，不過(guò)這可能和中國(guó)的國(guó)內(nèi)因素關(guān)系更為密切，因?yàn)樵?994年、2004年時(shí)，即使美聯(lián)儲(chǔ)加息前上證指數(shù)也處于下跌之中。不過(guò)，1999年中國(guó)股市曾經(jīng)在前期暴漲，在7月開(kāi)始調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)加息可能是催化因素之一。今年7月，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)股市呈現(xiàn)疲弱之勢(shì)，而危機(jī)余波未平的中國(guó)股市仍然估值偏高，潛在風(fēng)險(xiǎn)并未消退，如果恰逢美聯(lián)儲(chǔ)加息而導(dǎo)致資金外流、人民幣貶值預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，對(duì)A股而言始終是一個(gè)負(fù)面因素。

 

　　二、中美債市

 

　　美國(guó)十年期國(guó)債收益率除了在2004年這一輪加息后收益率繼續(xù)下跌(利率之謎)外，在其他四輪加息前后一個(gè)月、一季度10年期國(guó)債收益率基本都出現(xiàn)了上升，可見(jiàn)國(guó)債收益率對(duì)于加息的反應(yīng)更為直接和顯著。

 

　　2004年美國(guó)10年期國(guó)債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)加息后不升反降的“利率之謎”背后的原因是國(guó)際大買(mǎi)家--中國(guó)、日本的出現(xiàn)，但目前國(guó)際貨幣體系多元化、儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化是大勢(shì)所趨，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也已經(jīng)較為充足，在沒(méi)有找到下一個(gè)大買(mǎi)家的情況下，“利率之謎”可能難以重演，而隨著歐債通脹預(yù)期回升，歐債對(duì)于美債收益率的向下拉動(dòng)可能也暫時(shí)告一段落。

 

　　中國(guó)的國(guó)債收益率數(shù)據(jù)只有2004年這一輪加息可供參考，不具有代表性，且可能是內(nèi)部因素的影響：首次加息前后中國(guó)10年期國(guó)債收益率一直上升，這與中國(guó)當(dāng)時(shí)向好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)是相符的，因此美聯(lián)儲(chǔ)政策的短期沖擊并不明顯。不過(guò)，長(zhǎng)期來(lái)看，如果中美利差收窄和美元升值大周期會(huì)引發(fā)資本回流，中美國(guó)債收益率的聯(lián)系可能使得美國(guó)國(guó)債利率拉動(dòng)中國(guó)國(guó)債利率上升，但另一方面中國(guó)在資本開(kāi)放中，債市不斷開(kāi)放可能帶來(lái)新增的潛在投資者和潛在需求。

 

　　三、匯率

 

　　歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)首次加息前一季度美元指數(shù)會(huì)較為強(qiáng)勢(shì)，加息前一個(gè)月以及加息后一個(gè)月、一季度走弱的情況更多，表明加息臨近投資者對(duì)于美元會(huì)較為謹(jǐn)慎，加息后也會(huì)多數(shù)經(jīng)歷預(yù)期兌現(xiàn)后的沉寂。

 

　　雖然美元走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)政策利率之間并沒(méi)有固定的模式，但歷史上也曾有幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息伴隨著美元牛市，因?yàn)榧酉⒅芷谕殡S著經(jīng)濟(jì)改善。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇雖然難以與歷史情況媲美，但從短期美國(guó)與歐洲、日本、中國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策方向明顯分化、長(zhǎng)期歐洲和日本仍將受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與政府債務(wù)問(wèn)題的角度來(lái)看，美元長(zhǎng)期仍將保持強(qiáng)勢(shì)。

 

　　由于1994~2005年7月人民幣匯率與美元掛鉤，無(wú)法從歷史數(shù)據(jù)判斷人民幣匯率對(duì)于首次加息的反應(yīng)，但參考年初美元走強(qiáng)時(shí)人民幣匯率明顯弱勢(shì)，而在美元指數(shù)跌回100以下后人民幣又有所升值的情況來(lái)看，若美元指數(shù)如歷史情況在加息后有所走弱，那么人民幣將不會(huì)面臨較大的貶值壓力。

 

　　四、大宗商品價(jià)格

 

　　歷史上首次加息后，CRB綜合指數(shù)、石油價(jià)格都較強(qiáng)，加息前則表現(xiàn)不一；黃金價(jià)格較為復(fù)雜，難以一概而論，但在最近的三輪加息中，首次加息后的一個(gè)月后價(jià)格均是下跌的，表明價(jià)格在短期承壓。

 

　　在前幾輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中大宗商品的價(jià)格在加息后都有所上升，但歷史上，銅、鐵礦石等工業(yè)品的價(jià)格大宗商品的牛市往往是伴隨著重要國(guó)家工業(yè)化崛起的步伐，我們最熟悉的這一輪便是由“中國(guó)因素”主導(dǎo)的，然而目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所下降，而且處于轉(zhuǎn)型之中的中國(guó)即便經(jīng)濟(jì)增速再轉(zhuǎn)頭向上，也更多是有服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的，而非工業(yè)，因此無(wú)論如何都難再對(duì)工業(yè)品價(jià)格形成支撐，而另一個(gè)崛起的大國(guó)目前并沒(méi)有出現(xiàn)。這種形式下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖所產(chǎn)生的對(duì)大宗商品價(jià)格的帶動(dòng)作用可能會(huì)被削弱。

 

　　對(duì)黃金而言，考慮到國(guó)際黃金市場(chǎng)主要是以美元標(biāo)價(jià)，而且美元作為目前最為通用的國(guó)際貨幣，其與黃金之間存在貨幣性上某種程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元信用基礎(chǔ)穩(wěn)固、走強(qiáng)預(yù)期加強(qiáng)的情況下，金價(jià)確實(shí)會(huì)面臨加息前后的短期下行壓力，歷史上看金價(jià)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的反應(yīng)也較為靈敏，在加息前夕價(jià)格會(huì)承壓。但長(zhǎng)期來(lái)看，若通脹有起色，黃金的商品屬性意味著金價(jià)也會(huì)受到一定帶動(dòng)，若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策在首次加息后也難迎來(lái)進(jìn)一步收緊的消息，因此金價(jià)也不會(huì)一路向下。

 

　　雖然七月中旬大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了一輪集體暴跌，但這主要受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，6月中旬至7月上旬工業(yè)品、石油與谷物等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的分化更為符合基本面情況：中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩減少了對(duì)于工業(yè)品的需求，伊朗核談達(dá)成一致解決了石油供應(yīng)的潛在問(wèn)題，北美惡劣的天氣環(huán)境造成谷物價(jià)格上升。因此預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍將承壓，待其影響退卻后，工業(yè)品與谷物價(jià)格的分化還將繼續(xù)。

 

　　此外，從總體資產(chǎn)配置來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化影響著投資者對(duì)資產(chǎn)的選擇。歷史數(shù)據(jù)顯示CBOEVIX波動(dòng)率的變化滯后于美聯(lián)儲(chǔ)政策的利率，這也從側(cè)面說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)首次加息往往不是美國(guó)貨幣政策因素、經(jīng)濟(jì)因素等對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格影響最顯著的時(shí)候，因此至少在美聯(lián)儲(chǔ)加息初期還不用過(guò)分擔(dān)心它的沖擊。

 

　　市場(chǎng)

 

　　今年上半年，當(dāng)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了輕微的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都抬頭的時(shí)候，

 

　　德國(guó)10年期國(guó)債收益率曾經(jīng)在7周之內(nèi)從極低的水平上暴漲了13倍。美國(guó)國(guó)債的期限溢價(jià)(對(duì)實(shí)際利率的漲幅高于預(yù)期這一風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償)也反彈了。結(jié)果導(dǎo)致債券市場(chǎng)下挫，糟糕的流動(dòng)性讓這一下挫雪上加霜。自從2008-09年的金融危機(jī)以來(lái)，成交量就一直沒(méi)能隨著債券總量的暴漲而上升。就連中央銀行家都開(kāi)始對(duì)此發(fā)出不安的聲音。

 

　　高懸于所有這些問(wèn)題之上的是估值高企。政府債券的價(jià)格即便有所下跌依然在創(chuàng)紀(jì)錄的水平上盤(pán)旋。信貸市場(chǎng)現(xiàn)在的相對(duì)價(jià)值比一年前好一些。發(fā)達(dá)國(guó)家股市的估值處于歷史平均水平，美國(guó)股市高于均值。新興市場(chǎng)國(guó)家的股票看起來(lái)處于合理水平，但并不是便宜得非買(mǎi)不可。有些新興股市看起來(lái)很便宜，可這些市場(chǎng)的便宜通常是有原因的。

 

　　債券和貨幣的波動(dòng)率已經(jīng)上升了，股票的波動(dòng)性隨后也將上漲。這將對(duì)傳統(tǒng)的債券股票分散組合提出挑戰(zhàn)。

 

　　債券投資：跟著美聯(lián)儲(chǔ)走

 

　　美國(guó)貨幣政策的正常化對(duì)債券市場(chǎng)有什么影響？9月加息可能將沖擊短久期債券。不過(guò)，長(zhǎng)期利率的上漲應(yīng)該會(huì)被對(duì)收益率感到饑渴的買(mǎi)家壓制。我們估算，2015和2016年全球優(yōu)質(zhì)債券的供給缺口高達(dá)5.8萬(wàn)億美元。來(lái)自類(lèi)似保險(xiǎn)公司這樣的受監(jiān)管持有者的需求超過(guò)了凈供給量。

 

　　全球債券收益率在2015年第二季度上升，但在我們看來(lái)依然很低，尤其是德國(guó)，哪怕是從過(guò)去3年的歷史來(lái)看也很低。2015年下半年債券該怎么投期權(quán)市場(chǎng)表明下半年紛繁復(fù)雜。我們認(rèn)為，美元可能升值，美國(guó)政府債券收益率可能將上升，信貸差價(jià)將收窄。

 

　　公司債券在絕對(duì)收益率和信貸差價(jià)上升之后變得比政府債券更有價(jià)值。在投資級(jí)債券方面，我們喜歡金融、能源(管道輸送)、REITs以及煙草行業(yè)的標(biāo)的。投資級(jí)債券市場(chǎng)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)浪潮對(duì)信貸質(zhì)量造成威脅。這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)來(lái)說(shuō)比較小，因?yàn)榘l(fā)行高收益?zhèn)墓就ǔＪ潜皇召?gòu)方，而不是收購(gòu)方。盈利增長(zhǎng)和低違約率(穆迪公司的數(shù)據(jù)顯示，2015年第一季度公司債券的違約率只有1.9%，與此相比長(zhǎng)期均值是4.4%)對(duì)公司債券也是利好。

 

　　最大的風(fēng)險(xiǎn)是：美國(guó)的期限溢價(jià)擴(kuò)大。當(dāng)前的溢價(jià)是0.4%遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期均值1.6%。歷史上，期限溢價(jià)從較低水平的反彈一直很迅猛。

 

　　歐洲央行的寬松導(dǎo)致歐元區(qū)的債券收益率大跌，并壓低了歐元。不過(guò)，如果到2016年9月目前的量化寬松計(jì)劃結(jié)束時(shí)，核心通脹能穩(wěn)定在1%上下，很難看出歐洲央

 

　　行會(huì)把量化寬松延長(zhǎng)。西班牙等國(guó)的國(guó)債收益率之前較高，現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有多少絕對(duì)價(jià)值。我們更看好葡萄牙的長(zhǎng)期主權(quán)債券以及銀行的次級(jí)債券。我們認(rèn)為歐元終將與美元平價(jià)，不過(guò)過(guò)程中可能會(huì)有波折。對(duì)希臘退出歐元區(qū)的擔(dān)心及其影響可能將反復(fù)發(fā)生。市場(chǎng)就像金魚(yú)：一次只能關(guān)注一件事情，每一次輪回對(duì)市場(chǎng)而言都是全新的體驗(yàn)。

 

　　新興市場(chǎng)債券

 

　　以前美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮周期多次引發(fā)了新興市場(chǎng)的債務(wù)危機(jī)。不過(guò)，現(xiàn)在新興市場(chǎng)的處境比以前好多了，外債減少、金融市場(chǎng)的深度提高并且有更多彈藥可用于刺激經(jīng)濟(jì)。如今更大的風(fēng)險(xiǎn)是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。好在新興市場(chǎng)以硬通貨計(jì)價(jià)的債券收益率幾乎達(dá)到6%，為美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引發(fā)的價(jià)格下跌提供了一個(gè)緩沖。由于我們認(rèn)為美元將對(duì)許多新興市場(chǎng)貨幣升值，因此我們更看好新興市場(chǎng)的硬通貨債券，而不是本幣債券。改革趨勢(shì)且通脹在下降的國(guó)家，印度、中國(guó)和墨西哥，回避高通脹、貿(mào)易赤字且外債高筑的國(guó)家表現(xiàn)或更為出色。多年的貨幣寬松壓制了新興市場(chǎng)國(guó)家之間的分化。隨著基本面因素重新成為市場(chǎng)的決定力量，新興市場(chǎng)國(guó)家之間的分化一定會(huì)提高。

 

　　股票：最干凈的臟襯衫

 

　　相對(duì)于債券，股票的估值處于合理水平。這就是為什么投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息感到焦慮的原因所在，尤其是對(duì)估值高企的美股。

 

　　1.加息對(duì)美股高派息、低波動(dòng)板塊是利空，比如公用事業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托和必需消費(fèi)品。我們對(duì)1953到2012年間標(biāo)普500指數(shù)月度數(shù)據(jù)的分析顯示，這些所謂的“類(lèi)債券”股票在利率下降時(shí)期每年的平均回報(bào)率高達(dá)9%，在利率上升時(shí)期回報(bào)就截然不同了。今年上半年這些板塊的股價(jià)已經(jīng)下跌了，但我們認(rèn)為目前的估值并沒(méi)有折現(xiàn)加息的風(fēng)險(xiǎn)。

 

　　2.加息利好銀行，因?yàn)橘J款增長(zhǎng)通常會(huì)和利率同步上升。我們看好估值合理、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)健、股息和收入具備增長(zhǎng)潛力的美國(guó)大銀行。銀行面臨大量的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)我們認(rèn)為合規(guī)和賠償?shù)淖钤愀馇闆r已經(jīng)過(guò)去。

 

　　3.考慮到美國(guó)的生產(chǎn)力下降，美國(guó)的利潤(rùn)率似乎高得不可持續(xù)。生產(chǎn)力的變化通常領(lǐng)先利潤(rùn)率。輕資產(chǎn)公司是不是提高了美國(guó)公司整體的利潤(rùn)率呢？有可能。但如果勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊，工人將要求加薪。對(duì)于收入增長(zhǎng)或具有定價(jià)權(quán)的公司而言，勞動(dòng)力成本上漲沒(méi)關(guān)系，可是這樣的公司太少了。一個(gè)潛在的雙重打擊：工資上漲導(dǎo)致利潤(rùn)率下降且加息步伐加快。