為什么市場反應(yīng)如此強(qiáng)烈呢？這是因?yàn)橹袊娴腖TRO（長期再融資計(jì)劃），或者說是中國版QE（量化寬松），央行祭出了PSL，已經(jīng)由被動發(fā)行基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向了主動發(fā)行貨幣。
過去10年中，中國貨幣發(fā)行主要由外匯占款創(chuàng)造，由于外商直接投資、貿(mào)易順差，特別是2005年7月以后，人民幣單邊升值吸引了大量熱錢流入國內(nèi)，央行實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯，留下美元作為外匯儲備，在國內(nèi)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。
在這一背景下，中國外匯占款由2001年初的1.46萬億元人民幣猛增到2010年初的19.16萬億元，相應(yīng)的中國外匯儲備余額由2000年底的1655億美元猛增到2010年底的2.84萬億美元。雖然央行也采取了發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金等方法緩沖，但是M2余額仍然從2000年底的13.5萬億元人民幣猛增到2010年底的72.8萬億元。
外匯占款的快速增加使得央行大量印鈔，進(jìn)入金融系統(tǒng)，這使商業(yè)銀行流動性充沛，可以大量貸款，在2006~2007年進(jìn)入股市，后來又主要涌入了房地產(chǎn)，通過住房貸款和房地產(chǎn)貸款的方式，特別是在2010年以后通過影子銀行的大量信貸方式進(jìn)入了樓市。在這股巨大的推力下，房價不斷上漲，而地方政府則通過推高地價，水漲船高地獲得巨額土地財(cái)政利益。
但是這一外部推動力在2010年以后開始減速。2001至2009年，央行外匯資產(chǎn)年均增速高達(dá)34%，而2009年以后年均增速降至10%。與此同時，外匯儲備增速也明顯下降，從2011年底到2013年底，2年僅增加了6390億美元，年均增幅不足10%，今年上半年更是僅增加了4.45%。即從大趨勢來講，自21世紀(jì)以來的外部流動性增長，近幾年增速明顯降低，而且很可能在不久的將來出現(xiàn)凈下降。
如此一來，政府的土地財(cái)政就難以保障了，政府的財(cái)政政策空間將明顯收縮。邏輯也很清楚，如果外匯占款減速，乃至下降，商業(yè)銀行貸款就會減速乃至絕對值下降，就無法給房地產(chǎn)商和購房者擴(kuò)大貸款，就無法推動樓價繼續(xù)上漲，不能推高土地財(cái)政的增長。而土地財(cái)政是地方政府負(fù)債的主要擔(dān)保，鑒于樓價出現(xiàn)拐點(diǎn)，商業(yè)銀行對地方政府貸款將更加謹(jǐn)慎，包括地方政府發(fā)債都會更加困難。
按照2014年的中央和地方預(yù)算計(jì)劃，赤字率2.1%，計(jì)13500億元，離3%的警戒線僅一步之遙，和2007年0.5%的財(cái)政盈余率更是相距甚遠(yuǎn)，這也是制約當(dāng)前財(cái)政政策作用的最大瓶頸。此外，赤字率穩(wěn)定在2.1%，相比2013年沒有任何變化，這意味著對GDP的貢獻(xiàn)增量將降至0左右。
如此推導(dǎo)下來，如果政府要確保7.5%的GDP增長底線只能靠貨幣刺激了。內(nèi)需因?yàn)闃鞘信菽桓壮樾?，外需因?yàn)槊绹俟I(yè)化和TPP也盛極而衰，都轉(zhuǎn)向負(fù)面。政府的直接財(cái)政刺激空間已經(jīng)非常有限了。那么，只剩下靠央行的直接貨幣刺激了。
央行的貨幣政策有兩種選擇：一種是傳統(tǒng)的降低存款準(zhǔn)備金率和央票，釋放出流動性，但是，這有些像大水漫灌，很難流到政府希望錢流到的地方。第二種是定向釋放。
現(xiàn)在中央政府和央行選擇了第二種，目前我們已經(jīng)看到了兩種定向：A是針對中小商業(yè)銀行降低存準(zhǔn)率，以避免大量中小民營企業(yè)停產(chǎn)倒閉，這是要保就業(yè)保社會穩(wěn)定；B是此次央行PSL，直接把1萬億給國開行，國開行貸給地方政府搞“棚改”——棚改的本質(zhì)是把城市中心的好地盤讓出來，賣高價，補(bǔ)充土地財(cái)政，延后地方政府的債務(wù)壓力。地方政府貸到錢后，可以直接購買房地產(chǎn)商的現(xiàn)房，給棚改居民補(bǔ)償。這背后不排除要求房產(chǎn)商把政府購房款直接變成購地款。
這種貨幣定向?qū)捤伤坪醌@得了立竿見影的救市效果。這里面有兩個邏輯，一是央行這種類QE的行為，本身就意味著人民幣的內(nèi)部貶值，而以人民幣標(biāo)價的資產(chǎn)價格則相應(yīng)上浮，在樓市回天無力的情況下，股市就受益。二是熱錢流入與央行寬松共振性更高。
這正使中國經(jīng)濟(jì)和資本市場形成一種新的依賴，過去是依賴外匯占款增長（帶來樓價和土地財(cái)政增長），現(xiàn)在轉(zhuǎn)為依賴央行直接印刷貨幣，熱錢也將同步涌入，直到這個貨幣政策功能達(dá)到極限。
什么情況下這種貨幣寬松會失效呢？當(dāng)石油危機(jī)和糧食危機(jī)導(dǎo)致惡性通貨膨脹時，新印出的貨幣和熱錢會涌入能源和農(nóng)產(chǎn)品中，同時導(dǎo)致更嚴(yán)重的工業(yè)品通貨緊縮，樓市也會受到很大的沖擊。
歐美的量化寬松，其資金是流向企業(yè)的，大大降低了企業(yè)的資金成本；中國版的量化寬松，其主要流向是政府，鑒于政府效率低下，這會進(jìn)一步擠占企業(yè)的融資份額，企業(yè)的貸款利率反而會進(jìn)一步攀升。一言以蔽之，歐美是培養(yǎng)企業(yè)競爭力，我們是消耗企業(yè)競爭力。這種救市方式越久，未來越麻煩。（作者為中華元智庫創(chuàng)辦人，僅供參考，投資者決策風(fēng)險自負(fù)）
